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“魔鬼總在細(xì)節(jié)中”，工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)同比數(shù)據(jù)從-6%到+16.5%，這中間究竟發(fā)生了什么?此外，國(guó)企去杠桿、民企加杠桿，在融資環(huán)境日益收緊的情況下，政策應(yīng)該如何適應(yīng)持續(xù)惡化的民企信用狀況?
“魔鬼總在細(xì)節(jié)中”，昨天公布的中國(guó)規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)數(shù)據(jù)應(yīng)該如何解讀?
本周三國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)5月規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)同比增長(zhǎng)21.1%;1-5月利潤(rùn)總額27298.3億元，同比增長(zhǎng)16.5%，增速比1-4月份加快1.5個(gè)百分點(diǎn)。
數(shù)據(jù)公布后引發(fā)了不小爭(zhēng)議。主要因?yàn)槿ツ晖跀?shù)據(jù)顯示，2017年1-5月規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)總額為29048億元。從數(shù)字來(lái)看，今年1-5月的27298.3億元反而更多嗎?難道“27298.3/29048-1=+16.5%”?從-6%到+16.5%，這中間發(fā)生了什么?
國(guó)家統(tǒng)計(jì)局在報(bào)告?zhèn)渥⒅薪o出的解釋是：
詭異的數(shù)據(jù)背離
對(duì)于數(shù)據(jù)的前后不一致性，一種解釋是，去產(chǎn)能導(dǎo)致盈利向龍頭集中之后，大量盈利不佳的企業(yè)被剔除出了規(guī)模以上的統(tǒng)計(jì)范圍。但招商證券(600999,股吧)宏觀研究謝亞軒團(tuán)隊(duì)表示，這個(gè)解釋本身也有三處疑問(wèn)：
(1)規(guī)上工業(yè)企業(yè)單位數(shù)從2017年底的38.5萬(wàn)降到了2018年初的37.2萬(wàn)，降幅相比之前確實(shí)更大，但分母縮小不到4%，這個(gè)降幅也沒(méi)有到達(dá)到能夠把負(fù)增長(zhǎng)調(diào)整成20%以上正增長(zhǎng)的程度。
(2)去產(chǎn)能始于2016年初，為什么數(shù)據(jù)異常出現(xiàn)在2017Q4之后?而且2017年11月之后規(guī)上工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)負(fù)增長(zhǎng)，這與微觀情況相符合嗎?
(3)上市企業(yè)的財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)(季度)、財(cái)政部的國(guó)有企業(yè)盈利統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)(月度)也與現(xiàn)在規(guī)上工業(yè)企業(yè)的數(shù)據(jù)基本一致，這兩項(xiàng)數(shù)據(jù)的樣本要更穩(wěn)定些。
謝亞軒團(tuán)隊(duì)給出了兩個(gè)樣本更為穩(wěn)定的其他來(lái)源的數(shù)據(jù)：一個(gè)是上市企業(yè)的財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)(季度，參考圖7)、另一個(gè)是財(cái)政部的國(guó)有企業(yè)績(jī)效統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)(月度，如圖3)，與規(guī)上工業(yè)企業(yè)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示出來(lái)的趨勢(shì)也基本一致。
民企杠桿不降反升
在去杠桿政策的推進(jìn)下，國(guó)企資產(chǎn)負(fù)債率持續(xù)下降，但值得關(guān)注的是，私營(yíng)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率卻在上升。
謝亞軒團(tuán)隊(duì)在研報(bào)中提到，未來(lái)三年，防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)是三大攻堅(jiān)戰(zhàn)之首，其中地方政府和國(guó)有企業(yè)去杠桿又是重中之重。以資產(chǎn)負(fù)債率衡量，去杠桿一方面要求企業(yè)利潤(rùn)穩(wěn)定增長(zhǎng)，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的保值增值;另一方面要求控制債務(wù)增長(zhǎng)，從而實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債率的逐步下降。根據(jù)表1中的數(shù)據(jù)，當(dāng)前在國(guó)有企業(yè)去杠桿的同時(shí)，私營(yíng)企業(yè)卻在快速加杠桿，信用狀況有所惡化：
國(guó)有及國(guó)有控股企業(yè)：2016年以來(lái)利潤(rùn)增速持續(xù)高于整體水平，但投資受到限制，因而資產(chǎn)負(fù)債率持續(xù)下降。
私營(yíng)企業(yè)：利潤(rùn)增速持續(xù)低于整體水平，但投資卻持續(xù)加速，使得其資產(chǎn)負(fù)債率顯著提升。尤其是2018年前4個(gè)月，資產(chǎn)負(fù)債率比2017年全年水平提升了4.1個(gè)百分點(diǎn)。
此外，申萬(wàn)宏源(000166,股吧)證券宏觀王健團(tuán)隊(duì)也在評(píng)論中指出了民企杠桿率攀升的情況，稱(chēng)由于今年以來(lái)融資環(huán)境收緊導(dǎo)致企業(yè)財(cái)務(wù)費(fèi)用增加，民營(yíng)企業(yè)受到的沖擊較為明顯：
5 月末工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率為 56.6%，較 4 月提高 0.1 個(gè)百分點(diǎn);企業(yè)負(fù)債率今年以來(lái)持續(xù)走高。其中，采礦業(yè)略回落 0.1 個(gè)百分點(diǎn)至 59.4%，制造業(yè)和公用事業(yè)均提高 0.1 個(gè)百分點(diǎn)。分所有制來(lái)看，國(guó)企的資產(chǎn)負(fù)債率持平，但股份制企業(yè)和私企的資產(chǎn)負(fù)債率均持續(xù)走高。今年以來(lái)，由于融資收緊導(dǎo)致企業(yè)財(cái)務(wù)費(fèi)用增加，資產(chǎn)負(fù)債率整體走高;而受到?jīng)_擊比較明顯的是民營(yíng)企業(yè)。
另外，由于 5 月工業(yè)生產(chǎn)不錯(cuò)但需求短的投資和消費(fèi)均明顯回落，企業(yè)被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)特征明顯。同時(shí)，由于需求回落，企業(yè)產(chǎn)品周轉(zhuǎn)略放緩，產(chǎn)成品周轉(zhuǎn)天數(shù)略提高至 16.6 天。 后續(xù)企業(yè)盈利有回落壓力，去杠桿仍需要穩(wěn)定的政策環(huán)境。企業(yè)盈利及利潤(rùn)率與 PPI 關(guān)系密切，預(yù)計(jì) PPI 自 7 月開(kāi)始將見(jiàn)頂回落;且需求回落也將約束后續(xù)的工業(yè)生產(chǎn)，企業(yè)盈利仍有回落壓力。
鑒于融資約束導(dǎo)致企業(yè)財(cái)務(wù)費(fèi)用增加以及民企杠桿率不降反升，后續(xù)政策仍需做出微調(diào);通過(guò)加大信貸投放、降準(zhǔn)、補(bǔ)充銀行資本金等形式，對(duì)沖社融的回落壓力。
企業(yè)利潤(rùn)或?qū)⒊掷m(xù)上升
謝亞軒團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，當(dāng)前股市整體下行，面對(duì)外部沖擊時(shí)顯得尤為脆弱的基本面原因是經(jīng)濟(jì)名義增速回落，企業(yè)利潤(rùn)增速回落，但預(yù)計(jì)2018年工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速仍將達(dá)到13.2%：
2018Q1名義GDP增速為10.2%，比2017年全年的11.2%回落近1個(gè)百分點(diǎn)，這使得規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速?gòu)?017年全年的21%回落至2018年1-4月的15%，A股非金融企業(yè)歸母凈利潤(rùn)增速?gòu)?017年全年的31.9%下降到2018Q1的23.6%。
展望下半年，其認(rèn)為企業(yè)利潤(rùn)率的上升仍能持續(xù);同時(shí)名義GDP增速已經(jīng)基本調(diào)整到位，因此維持2018年規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速中樞為13.2%的預(yù)期，即企業(yè)利潤(rùn)率仍能趨于提升。
但王健團(tuán)隊(duì)則認(rèn)為，企業(yè)盈利后續(xù)面臨回落壓力，不過(guò)全年仍可實(shí)現(xiàn)高于名義 GDP 的增長(zhǎng)，并預(yù)計(jì)全年工業(yè)企業(yè)盈利增長(zhǎng) 12%。“5月工業(yè)生產(chǎn)增速放緩，使得營(yíng)收增速略有回落;但PPI大幅改善帶動(dòng)利潤(rùn)率提高，支撐企業(yè)盈利處于高位。從目前的高頻數(shù)據(jù)來(lái)看，6 月工業(yè)生產(chǎn)將繼續(xù)回落但PPI有望繼續(xù)改善，預(yù)計(jì)6月企業(yè)盈利增長(zhǎng) 19%;由于需求放緩，7月工業(yè)生產(chǎn)仍有回落壓力;且基數(shù)抬升后PPI也將見(jiàn)頂回落，預(yù)計(jì)7月企業(yè)盈利增長(zhǎng)15%?！?
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