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可用兩組數(shù)據(jù)來(lái)描述2017年我國(guó)貨幣政策走勢(shì)。一是反映銀行間市場(chǎng)基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)量“松緊”的“銀行間債券質(zhì)押式回購(gòu)月加權(quán)平均利率”(我國(guó)事實(shí)上的“基準(zhǔn)利率”)數(shù)據(jù);二是反映實(shí)體經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)購(gòu)買力(名義總需求)變化的“現(xiàn)金+活期存款”(真貨幣)增速數(shù)據(jù)。
國(guó)內(nèi)“基準(zhǔn)利率”不斷攀升，貨幣政策持續(xù)收緊
判斷貨幣政策的“松緊”，通常不能僅依據(jù)基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)量絕對(duì)額的變化就貿(mào)然得出結(jié)論，而是要通過(guò)對(duì)比央行對(duì)基礎(chǔ)貨幣的供給和市場(chǎng)對(duì)基礎(chǔ)貨幣的需求綜合作出評(píng)判。由于基礎(chǔ)貨幣主要在銀行間同業(yè)市場(chǎng)交易，因此，基礎(chǔ)貨幣供給與需求達(dá)至均衡時(shí)的“價(jià)格”——同業(yè)市場(chǎng)利率可作為判斷貨幣政策“松緊”的核心指標(biāo)。同業(yè)市場(chǎng)利率又被稱為一國(guó)(經(jīng)濟(jì)體)的“基準(zhǔn)利率”。
在信用制度較為完備的美國(guó)，銀行間市場(chǎng)的基礎(chǔ)貨幣交易絕大多數(shù)是采用“信用拆借”的方式實(shí)現(xiàn)的，因此，美聯(lián)儲(chǔ)選用在銀行間市場(chǎng)交易量占絕對(duì)優(yōu)勢(shì)的隔夜拆借利率(聯(lián)邦基金利率)作為美國(guó)的基準(zhǔn)利率。與美國(guó)不同，我國(guó)銀行間市場(chǎng)的基礎(chǔ)貨幣交易絕大多數(shù)是采用債券質(zhì)押式回購(gòu)(占我國(guó)銀行間市場(chǎng)基礎(chǔ)貨幣總交易量的80%以上)的方式實(shí)現(xiàn)。因此，國(guó)內(nèi)似乎更宜采用“銀行間債券質(zhì)押式回購(gòu)加權(quán)平均利在當(dāng)前流動(dòng)性趨緊，宏觀經(jīng)濟(jì)面臨下行壓力，物價(jià)水平尚處低位之際，建議央行應(yīng)及時(shí)采取逐次、相機(jī)、全面降準(zhǔn)的貨幣政策，以期避免經(jīng)濟(jì)再次步入下行的軌道。率”作為評(píng)判貨幣政策“松緊”的基準(zhǔn)利率。
通過(guò)觀察銀行間債券質(zhì)押式回購(gòu)加權(quán)平均利率的月度走勢(shì)可知，2017年我國(guó)貨幣政策總體是在持續(xù)收緊：銀行間債券質(zhì)押式回購(gòu)加權(quán)平均利率由2016年底的2.56%逐漸攀升至2017年底的3.11%，累計(jì)升幅為55個(gè)基點(diǎn)。如果按照美國(guó)的升降息標(biāo)準(zhǔn)，相當(dāng)于央行在2017年累計(jì)加息55個(gè)基點(diǎn)。如果將觀察的時(shí)間跨度再向后擴(kuò)展，會(huì)發(fā)現(xiàn)，此輪貨幣政策收緊起始于2016年9月，而在這之前的大約8個(gè)月時(shí)間內(nèi)，銀行間債券質(zhì)押式回購(gòu)加權(quán)平均利率均穩(wěn)定在2.1%左右的水平上作小幅波動(dòng)。
“真貨幣”(現(xiàn)金+活期存款)供應(yīng)量增速呈快速下降趨勢(shì)
由于我國(guó)現(xiàn)有廣義貨幣M2統(tǒng)計(jì)量實(shí)際包含了大量弱貨幣屬性的銀行定期存款(截至2017年底，銀行定期存款占M2的比重為 52.8%)，且公司信用類債券、銀行資本債和銀行同業(yè)存單的大量發(fā)行對(duì)M2中的銀行定期存款有著很強(qiáng)的“沖銷”和“替代”作用，因此，現(xiàn)有廣義貨幣M2
統(tǒng)計(jì)量已無(wú)法繼續(xù)充當(dāng)反映全社會(huì)現(xiàn)實(shí)購(gòu)買力(名義總需求)真實(shí)變化的貨幣統(tǒng)計(jì)量。2016年上半年，由于地方政府債券、公司信用類債券及銀行同業(yè)存單的大量發(fā)行，M2增速的變化與實(shí)體經(jīng)濟(jì)流動(dòng)性的真實(shí)變化方向完全相反。有鑒于此，選用“現(xiàn)金+活期存款”統(tǒng)計(jì)量(下文簡(jiǎn)稱“真貨幣”統(tǒng)計(jì)量)來(lái)大致反映實(shí)體經(jīng)濟(jì)中貨幣供應(yīng)量的增減變化。該貨幣統(tǒng)計(jì)量與M1的區(qū)別之處在于，它不僅包含企業(yè)部門的活期存款，也包含住戶部門的活期存款。因此，它不僅能反映名義投資需求的變化，也能反映名義消費(fèi)需求的變化。
從實(shí)體經(jīng)濟(jì)“真貨幣”供應(yīng)量增速的走勢(shì)圖可知，2017年該指標(biāo)一直運(yùn)行在快速下滑通道：從年初的最高19.5%快速下滑至年末的10.4%。推動(dòng)此輪經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)向好的最主要原因是需求端名義總需求的明顯改善——國(guó)內(nèi)“真貨幣”(現(xiàn)金+活期存款)供應(yīng)量增速由2015年6月的最低2.8%逐漸回升至2016年6月的最高22.1%。但是，隨著貨幣政策自2016年9月開(kāi)始逐月收緊，“真貨幣”供應(yīng)量增速也自2016年9月起開(kāi)始快速下滑，由22%左右的高點(diǎn)快速滑落至2017年底10.4%的較低水平，而且還有繼續(xù)向下的趨勢(shì)。這意味著，當(dāng)前實(shí)體經(jīng)濟(jì)的流動(dòng)性和名義總需求已處于較低水平，考慮到貨幣政策具有滯后性，如果不及時(shí)扭轉(zhuǎn)“真貨幣”供應(yīng)量增速快速下滑的勢(shì)頭，那么實(shí)體經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)向好的良好局面可能再次被打破。
貨幣政策持續(xù)收緊對(duì)融資市場(chǎng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響
1、貸款增速創(chuàng)歷史新低
2017年，新增人民幣貸款13.53萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)12.7%，增速較上年回落0.8個(gè)百分點(diǎn)，為2001年以來(lái)的最低年度貸款增速。2016—2017年，由于中央代地方發(fā)行地方債券，置換地方銀行債務(wù)，可能會(huì)對(duì)近兩年的銀行貸款增速有壓低作用。如果比較2016年和2017年的數(shù)據(jù)，2017年地方債務(wù)置換量約為2.73萬(wàn)億元(年初的預(yù)估值是超過(guò)3萬(wàn)億元)，遠(yuǎn)低于2016年4.9萬(wàn)億元的置換量，在這種情況下，2017年的銀行貸款增速仍較2016年回落0.8個(gè)百分點(diǎn)，這不能不說(shuō)是貨幣政策持續(xù)收緊的結(jié)果。
2、債券發(fā)行量和托管量(債券存量)增速大幅下滑
2017年，累計(jì)發(fā)行各類債券40.67萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)12.0%，增速較2016年回落44.6個(gè)百分點(diǎn)。其中，累計(jì)發(fā)行地方政府債4.36萬(wàn)億元，同比下降27.9%，增速較2016年回落85.6個(gè)百分點(diǎn);累計(jì)發(fā)行各類公司信用類債券5.73萬(wàn)億元，同比下降32.7%，增速較2016年回落54.2個(gè)百分點(diǎn)。
截至2017年年底，國(guó)內(nèi)各類債券總的托管量余額為74.67萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)16.1%，增速較2016年回落16.4個(gè)百分點(diǎn)。其中，各類公司信用類債券的托管余額為18.3萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)1.9%，增速較2016年回落20.3個(gè)百分點(diǎn)。2016年，企業(yè)部門通過(guò)發(fā)行各類公司信用類債券的凈融資額(公司信用類債券托管余額年增量)為3.26萬(wàn)億元;2017年，企業(yè)部門通過(guò)發(fā)行各類債券的凈融資額僅為3361億元，降幅明顯。
貨幣政策和流動(dòng)性持續(xù)收緊，基準(zhǔn)利率和債券發(fā)行利率不斷攀升，是導(dǎo)致2017年債券融資量大幅收縮的主要原因。2017年12月，地方債發(fā)行月加權(quán)平均利率較上年同期上升126個(gè)基點(diǎn)，公司債發(fā)行月加權(quán)平均利率上升189個(gè)基點(diǎn)，中票發(fā)行月加權(quán)平均利率上升141個(gè)基點(diǎn)，短期融資券發(fā)行月加權(quán)平均利率上升113個(gè)基點(diǎn)，結(jié)果導(dǎo)致2017年地方債券、公司債、中票和短融的發(fā)行量均急劇萎縮。通過(guò)數(shù)據(jù)對(duì)比可發(fā)現(xiàn)，國(guó)內(nèi)債券發(fā)行利率的上升基本與基準(zhǔn)利率(銀行間債券質(zhì)押式回購(gòu)利率)的上升同步。
3、企業(yè)部門股權(quán)融資額及增速均大幅下滑
根據(jù)中國(guó)人民銀行的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2017年境內(nèi)非金融企業(yè)股票融資總額為8734億元，較上年減少3682億元，同比下降29.7%(2016年為同比增長(zhǎng)63.3%)。流動(dòng)性的持續(xù)收緊也明顯波及到了股權(quán)融資市場(chǎng)。
4、貨幣政策持續(xù)收緊對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的不利影響已初現(xiàn)端倪
2017年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)同比增長(zhǎng)6.9%，較2016年提高0.2個(gè)百分點(diǎn)，經(jīng)濟(jì)增速自2010年以來(lái)首次出現(xiàn)反彈。在看到經(jīng)濟(jì)整體企穩(wěn)向好的同時(shí)，也應(yīng)看到，隨著貨幣政策的持續(xù)收緊，經(jīng)濟(jì)在運(yùn)行中也在出現(xiàn)一些不利的變化。
首先看工業(yè)部門。2017年規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)增加值同比增長(zhǎng)6.6%，較2016年提高0.6個(gè)百分點(diǎn)。但從月度數(shù)據(jù)看，工業(yè)增加值增速總體呈逐月下降趨勢(shì)：由年初單月增長(zhǎng)7%以上的增速水平逐漸回落至年末月增長(zhǎng)6%左右的增速水平。與之相對(duì)應(yīng)的發(fā)電量增速也呈現(xiàn)與之大致相同的變動(dòng)趨勢(shì)。2017年價(jià)格漲幅較高、利潤(rùn)改善明顯的煤炭、石油和鋼鐵行業(yè)，至今其工業(yè)增加值增速仍徘徊在負(fù)值區(qū)間。
其次看固定資產(chǎn)投資。2017年全年固定資產(chǎn)投資增速總體表現(xiàn)為逐月下滑。固定投資增速由年初的8.9%下滑至年底的7.2%。從細(xì)分項(xiàng)看，盡管制造業(yè)投資和民間投資增速在2017年12月出現(xiàn)小幅反彈，但其掉頭向下的趨勢(shì)并未得到根本性扭轉(zhuǎn)。2017年工業(yè)企業(yè)效益的改善(凈利潤(rùn)增速保持在20%的高位)主要集中在價(jià)格漲幅較高的煤炭、石油、鋼鐵和造紙等少數(shù)幾個(gè)行業(yè)，除此之外，制造業(yè)領(lǐng)域的企業(yè)效益改善并不明顯。隨著貨幣政策的收緊、名義總需求的下滑和環(huán)保執(zhí)法力度的加強(qiáng)，制造業(yè)投資增速很可能會(huì)在2018年繼續(xù)震蕩向下。房地產(chǎn)投資和基礎(chǔ)設(shè)施投資受制于政策調(diào)控和地方政府債券發(fā)行量萎縮，未來(lái)幾個(gè)月也很可能保持震蕩向下的走勢(shì)。
消費(fèi)增長(zhǎng)也呈現(xiàn)下滑的趨勢(shì)。2017年社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增長(zhǎng)10.2%，增速較2016年回落0.2個(gè)百分點(diǎn)，如果考慮價(jià)格因素，實(shí)際增速降幅可能在0.5個(gè)百分點(diǎn)左右(2016年商品零售價(jià)格漲幅為0.75%，2017年為1.1%)。盡管2017年全國(guó)居民可支配收入實(shí)際增速為7.3%，較2016年提高1個(gè)百分點(diǎn)，但受房地產(chǎn)價(jià)格持續(xù)上漲等因素影響，2017年消費(fèi)增速總體表現(xiàn)為逐漸回落。2017年12月，社會(huì)消費(fèi)品零售總額月同比增速已回落至9.4%的較低水平。
受歐美日經(jīng)濟(jì)明顯向好的影響，外需的改善成為2017年我國(guó)經(jīng)濟(jì)的最大亮點(diǎn)。2017年，進(jìn)出口總額4.1萬(wàn)億美元(大致達(dá)到2013年的水平)，同比增長(zhǎng)11.4%，增速較2016年提高18.2個(gè)百分點(diǎn)，結(jié)束了連續(xù)兩年的負(fù)增長(zhǎng)局面。其中，出口增長(zhǎng)7.9%，增速較2016年提高15.6個(gè)百分點(diǎn);進(jìn)口增長(zhǎng)15.9%，增速較2016年提高21.4個(gè)百分點(diǎn)。需要注意的是，2017年出口的月度增速總體表現(xiàn)為逐月提高，而進(jìn)口的月度增速則總體表現(xiàn)為逐月回落，這說(shuō)明國(guó)內(nèi)名義總需求的下滑已經(jīng)開(kāi)始對(duì)進(jìn)口增速產(chǎn)生負(fù)面影響。
2018年貨幣政策建議
1、保持貨幣信貸和社會(huì)融資規(guī)模合理增長(zhǎng)
央行行長(zhǎng)在2018年新年致辭中表示：“繼續(xù)堅(jiān)持穩(wěn)中求進(jìn)工作總基調(diào)，實(shí)施穩(wěn)健的貨幣政策，保持貨幣信貸和社會(huì)融資規(guī)模合理增長(zhǎng)?！?
考慮到當(dāng)前實(shí)體經(jīng)濟(jì)的各項(xiàng)指標(biāo)已顯現(xiàn)掉頭向下的跡象，建議管理層采取有效措施，抑制并扭轉(zhuǎn)基準(zhǔn)利率(銀行間債券質(zhì)押回購(gòu)加權(quán)平均利率)不斷上行的趨勢(shì)，提升債券發(fā)行和信貸增速，保持貨幣信貸和社會(huì)融資規(guī)模的合理增長(zhǎng)，最終達(dá)到改善名義總需求(現(xiàn)金+活期存款)增速，維持實(shí)體經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)向好的良好局面。
2、建議央行相機(jī)全面下調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率
2017年9月底，央行宣布，從2018年起對(duì)普惠金融實(shí)施定向降準(zhǔn)政策。這項(xiàng)政策的實(shí)施，將有助于平抑國(guó)內(nèi)同業(yè)利率不斷攀升的勢(shì)頭，改善銀行間市場(chǎng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)中流動(dòng)性偏緊的局面。在當(dāng)前流動(dòng)性趨緊，宏觀經(jīng)濟(jì)面臨下行壓力，物價(jià)水平尚處低位之際，央行應(yīng)及時(shí)采取逐次、相機(jī)、全面降準(zhǔn)的貨幣政策，以期避免經(jīng)濟(jì)再次步入下行的軌道(貨幣政策具有滯后性)。在總量調(diào)控和結(jié)構(gòu)調(diào)控的優(yōu)先次序選擇上，貨幣政策應(yīng)優(yōu)先考慮解決總量問(wèn)題。
截至2017年年底，央行逆回購(gòu)和中期借貸便利(MLF)未到期余額高達(dá)5.14萬(wàn)億元(其中，逆回購(gòu)余額6200億元，MLF余額4.52萬(wàn)億元)，央行完全可采用逐次、相機(jī)降準(zhǔn)的辦法來(lái)對(duì)沖逆回購(gòu)和中期借貸便利的巨額到期量，這一方面可有效降低央行日常公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)操作的強(qiáng)度和頻度，更為關(guān)鍵的是，可在經(jīng)濟(jì)尚未完全企穩(wěn)回升之際，有效抑制銀行間基準(zhǔn)利率的逐月上升和名義總需求的逐月回落，降低銀行放貸的資金成本，同時(shí)穩(wěn)定市場(chǎng)對(duì)基準(zhǔn)利率(貨幣政策)的預(yù)期。實(shí)施相機(jī)降準(zhǔn)的政策與央行所確定的中性穩(wěn)健的貨幣政策目標(biāo)并不矛盾：現(xiàn)行貨幣政策實(shí)際已偏離“中性穩(wěn)健”的政策目標(biāo)，顯得有些過(guò)緊了。
評(píng)論區(qū)
