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保理ABS解析
嵌套保理的應收賬款資產(chǎn)證券化系指保理商先行受讓銷售合同項下應收賬款后，再以該等保理合同項下的保理合同債權(quán)及其附屬擔保權(quán)益作為基礎(chǔ)資產(chǎn)開展資產(chǎn)證券化。
一嵌套保理的應收賬款資產(chǎn)證券化的動因及作用
1、保理應收賬款--商業(yè)保理公司主導的保理資產(chǎn)證券化
商業(yè)保理公司以受讓企業(yè)的應收賬款為核心業(yè)務，商業(yè)保理公司的業(yè)務開展需要大量的資金，商業(yè)保理公司在開展自身業(yè)務時可行的資金來源渠道并不多，保理公司融資難已經(jīng)成為開展保理行業(yè)亟需解決的問題。商業(yè)保理和資產(chǎn)證券化兩者的結(jié)合則創(chuàng)造了一種獨特的結(jié)構(gòu)性融資方式，商業(yè)保理公司通過資產(chǎn)證券化能夠有效地將自身受讓的應收賬款出售給特殊目的載體，并通過產(chǎn)品設計將應收賬款轉(zhuǎn)入證券市場進行交易，有效地盤活商業(yè)保理公司存量的保理資產(chǎn)，緩解了資金流動性壓力，有效地解決商業(yè)保理公司因缺少資金而難以拓展商業(yè)保理業(yè)務的難題。
2、反向保理應收賬款--應收賬款債務人主導的保理資產(chǎn)證券化
在供應鏈的運營模式中，由于各企業(yè)自身實力以及所處位置不同，易形成一個或少數(shù)幾個規(guī)模大、競爭力強的核心企業(yè)，而上下游的配套企業(yè)則成為依附其生存的中小企業(yè)。核心企業(yè)往往出于其強勢地位將貿(mào)易成本轉(zhuǎn)嫁給其上游的中小型供應商企業(yè)，呈現(xiàn)一種“成本洼地”導向，給中小型供應商企業(yè)造成大量應收賬款。在這種情形下，一方面，中小型供應商企業(yè)因信用水平受限難以通過銀行解決資金流“瓶頸”，有開拓新融資渠道的需求;另一方面，作為應收賬款債務人的核心企業(yè)有緩釋資金壓力的需要，供應鏈應收賬款證券化為兩方提供了可行的解決路徑。但由于債權(quán)人和基礎(chǔ)資產(chǎn)過于分散，在各初始債權(quán)人之間互不關(guān)聯(lián)的情形下，難以通過其中某一企業(yè)進行基礎(chǔ)資產(chǎn)的內(nèi)部歸集。在這種情況下，基于作為債務人的供應鏈核心企業(yè)良好的主體信用、保理商的介入為內(nèi)部歸集接供了可能，其通過與各中小供應商企業(yè)之間簽訂保理合同，受讓各供應商對債務人的應收賬款債權(quán)，并作為原始權(quán)益人將該等保理合同項下保理債權(quán)及其附屬擔保權(quán)益作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，轉(zhuǎn)讓給專項計劃。
3、降低應收賬款資產(chǎn)證券化風險
應收賬款資產(chǎn)證券化過程中存在著相應的融資風險，主要是由于應收賬款自身質(zhì)量參差不齊、信用增級方式不一、交易參與主體可能存在欺詐行為，且加之法律規(guī)定和政策存在變化性。作為應收賬款資產(chǎn)證券化的一個類別，商業(yè)保理資產(chǎn)證券化卻可以降低上述部分風險，具體而言主要體現(xiàn)在：
(1)降低應收賬款資產(chǎn)池過度集中的風險
若同一債務人的應收賬款占整個資產(chǎn)池應收賬款的比例過高，考慮到應收賬款的質(zhì)量、債務人資信狀況等因素，相應的風險也會增加，因此同一債務人的應收賬款占整個資產(chǎn)池應收賬款的比例不能超過一定的限度。同理考慮到法律環(huán)境、地方政策等因素，受同一宏觀經(jīng)濟政策影響的同一地區(qū)的應收賬款比例也應當有一定的限度。商業(yè)保理資產(chǎn)證券化由于是商業(yè)保理公司作為發(fā)起人，其拿來進行證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)來源更加廣泛，無論是債務人數(shù)量還是資產(chǎn)來源地區(qū)都會有更多的選擇性，因此可以有效地降低應收賬款資產(chǎn)池過度集中的風險。
(2)降低資產(chǎn)服務機構(gòu)不盡責的風險
資產(chǎn)服務機構(gòu)不盡責風險，顧名思義，就是指證券發(fā)行以后資產(chǎn)服務機構(gòu)不能有效或充分地履行自己的職責而導致的風險。例如，資產(chǎn)服務機構(gòu)未對基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流進行有效地管理，從而使得基礎(chǔ)資產(chǎn)惡化，進而導致降級等風險的發(fā)生。資產(chǎn)服務機構(gòu)主要是負責對基礎(chǔ)資產(chǎn)的回款現(xiàn)金流進行催收和管理，該職務原則上應由計劃管理人來擔任，但由于計劃管理人一般不具備相關(guān)的服務能力或者成本太高，實務中一般由原始權(quán)益人來擔任資產(chǎn)服務機構(gòu)。與應收賬款資產(chǎn)證券化中由發(fā)起人(普通企業(yè))擔任資產(chǎn)服務機構(gòu)相比，商業(yè)保理公司作為商業(yè)保理資產(chǎn)證券化的發(fā)起人，商業(yè)保理公司本身就是為保理業(yè)務提供應收賬款管理與催收服務的機構(gòu)，其更具專業(yè)性，而且作為應收賬款的受讓者，商業(yè)保理公司對于商業(yè)保理資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)組合比較熟悉，能夠有效地降低資產(chǎn)服務風險。
二交易結(jié)構(gòu)與交易流程
1、保理應收賬款
保理應收賬款交易結(jié)構(gòu)圖
(1)保理債權(quán)的形成：作為債權(quán)人的各供應商因向債務人銷售商品或提供勞務而對債務人享有應收賬款債權(quán)，保理商作為原始權(quán)益人與債權(quán)人簽訂保理協(xié)議，就債權(quán)人對債務人享有的應收賬款債權(quán)提供保理服務，并受讓該應收賬款債權(quán)。
商業(yè)保理公司開展保理業(yè)務，形成保理資產(chǎn)后，篩選出能產(chǎn)生獨立、穩(wěn)定、可預見現(xiàn)金流的保理資產(chǎn)，并依據(jù)應收賬款的賬期、保理融資利率、以及保理類型對每筆保理資產(chǎn)進行梳理、審查和預估，把合格的保理資產(chǎn)匯集成資產(chǎn)池。并且，要合理預估資產(chǎn)池的呆賬風險，確定擬發(fā)行證券的規(guī)模，必須要保證保理資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流量大于擬發(fā)行證券的預期權(quán)益償還。
(2)專項計劃設立：認購人通過與管理人簽訂《認購協(xié)議》，將認購資金以專項資產(chǎn)管理方式委托管理人管理，管理人設立并管理專項計劃，認購人取得資產(chǎn)支持證券，成為資產(chǎn)支持證券持有人。
(3)基礎(chǔ)資產(chǎn)購買：管理人根據(jù)與原始權(quán)益人簽訂的《基礎(chǔ)資產(chǎn)買賣協(xié)議》的約定，將專項計劃資金用于向原始權(quán)益人購買基礎(chǔ)資產(chǎn)，基礎(chǔ)資產(chǎn)即為原始權(quán)益人根據(jù)保理協(xié)議享有的保理債權(quán)及其附屬權(quán)益。
(4)基礎(chǔ)資產(chǎn)服務：專項計劃設立后，管理人委托資產(chǎn)服務機構(gòu)根據(jù)《服務協(xié)議》的約定，負責基礎(chǔ)資產(chǎn)對應應收賬款的回收和催收，以及違約資產(chǎn)處置等基礎(chǔ)資產(chǎn)管理工作。資產(chǎn)服務機構(gòu)在收入歸集日將基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流劃入監(jiān)管賬戶。
(5)現(xiàn)金流監(jiān)管：監(jiān)管銀行根據(jù)《監(jiān)管協(xié)議》的約定，監(jiān)督資產(chǎn)服務機構(gòu)在回收款轉(zhuǎn)付日將基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流劃入專項計劃賬戶，由托管人根據(jù)《托管協(xié)議》對專項計劃資產(chǎn)進行托管。
(6)專項計劃收益分配：在相應的分配日，管理人根據(jù)《計劃說明書》及相關(guān)文件的約定，向托管人發(fā)出分配指令，托管人根據(jù)分配指今，進行專項計劃費用的提取和資金劃付，將相應資金劃撥至登記托管機構(gòu)的指定賬戶用于支付資產(chǎn)支持證券本金和預期收益。
2、反向保理應收賬款
(1)保理債權(quán)的形成：債權(quán)人因向供應鏈核心企業(yè)及其下屬公司提供貨物買賣或勞務服務等基礎(chǔ)交易而對核心企業(yè)及其下屬公司享有未到期應收賬款債權(quán)，債務人通過出具《付款確認書》的方式作出到期付款承諾，供應鏈核心企業(yè)對其下屬公司的債務提供共同付款承諾。
原始權(quán)益人商業(yè)保理公司與多數(shù)債權(quán)人簽訂保理協(xié)議，就債權(quán)人對供應鏈核心企業(yè)及其下屬公司享有的應收賬款債權(quán)提供保理服務，并受讓該等未到期的應收賬款債權(quán)。經(jīng)債權(quán)人同意，該等債權(quán)可由原始權(quán)益人轉(zhuǎn)讓于專項計劃。
(2)專項計劃設立：認購人通過與管理人簽訂《認購協(xié)議》，將認購資金以專項資產(chǎn)管理方式委托管理人管理，管理人設立并管理專項計劃，認購人取得資產(chǎn)支持證券，成為資產(chǎn)支持證券持有人。
(3)基礎(chǔ)資產(chǎn)購買：管理人根據(jù)與原始權(quán)益人簽訂的《基礎(chǔ)資產(chǎn)買賣協(xié)議》并運用專項計劃募集資金用于購買原始權(quán)益人根據(jù)保理協(xié)議享有的保理債權(quán)及其附屬權(quán)益。
(4)基礎(chǔ)資產(chǎn)服務：專項計劃設立后，管理人委托資產(chǎn)服務機構(gòu)根據(jù)《服務協(xié)議》的約定，負責基礎(chǔ)資產(chǎn)對應應收賬款的回收和催收，以及違約資產(chǎn)處置等基礎(chǔ)資產(chǎn)管理工作。
(5)現(xiàn)金流監(jiān)管：計劃管理人與托管銀行簽訂《托管協(xié)議》，聘請托管銀行，在托管銀行開立專項計劃賬戶，對專項計劃資金進行保管，接受供應鏈核心企業(yè)的扣款授權(quán)于《付款確認書》指定付款日代表專項計劃直接從供應鏈核心企業(yè)授權(quán)扣款賬戶中劃扣基礎(chǔ)資產(chǎn)回收資金。
(6)專項計劃收益分配：在相應的分配日，管理人根據(jù)《計劃說明書》及相關(guān)文件的約定，向托管人發(fā)出分配指令，托管人根據(jù)分配指今，進行專項計劃費用的提取和資金劃付，將相應資金劃撥至登記托管機構(gòu)的指定賬戶用于支付資產(chǎn)支持證券本金和預期收益。
三法律框架及實務研究
法律文件涉及的相關(guān)內(nèi)容
《商務部關(guān)于商業(yè)保理試點有關(guān)工作的通知》(商資函【2012】419號)一、試點內(nèi)容：設立商業(yè)保理公司，為企業(yè)提供貿(mào)易融資、銷售分戶賬管理、客戶資信調(diào)查與評估、應收賬款管理與催收、信用風險擔保等服務。二、試點工作要求：(二)加強準入管理。申請設立商業(yè)保理公司，應當具有與其業(yè)務規(guī)模相適應的注冊資本，擁有具有保理業(yè)務運營管理經(jīng)驗且無不良信用記錄的高管人員。應建立開展保理業(yè)務相應的管理制度，健全相關(guān)業(yè)務流程和操作規(guī)范，定期將業(yè)務開展情況報主管部門
《商務部關(guān)于商業(yè)保理試點實施方案的復函》(商資函【2012】919號)請按以下要求做好設立商業(yè)保理公司工作。
(一)商業(yè)保理公司的設立條件是：注冊資本應不低于5000萬元人民幣;擁有2名以上具有金融領(lǐng)域管理經(jīng)驗且無不良信用記錄的高級管理人員，境外投資者或其關(guān)聯(lián)實體具有從事保理業(yè)務的業(yè)績和經(jīng)驗。
(二)商業(yè)保理公司的設立及變更審批原則上有天津市、上海市商務委按現(xiàn)行審批權(quán)限負責。行業(yè)分類暫定為“租賃及商務服務業(yè)”項下的“其他商務服務”(749)。
(三)商業(yè)保理公司名稱中應標明“商業(yè)保理”字樣。
(四)商業(yè)保理公司開展業(yè)務時風險資產(chǎn)不得超過公司凈資產(chǎn)的10倍。
(五)商業(yè)保理公司應在人民銀行征信中心的應收賬款質(zhì)押登記公示系統(tǒng)辦理應收賬款轉(zhuǎn)讓登記，將應收賬款權(quán)屬狀態(tài)予以公示。
《商務部辦公廳關(guān)于做好商業(yè)保理行業(yè)管理工作的通知》一、開展行業(yè)統(tǒng)計
二、報告重大事項
三、實施監(jiān)督檢查
(1)根據(jù)《商務部關(guān)于商業(yè)保理試點有關(guān)工作的通知》和《商務部關(guān)于商業(yè)保理試點實施方案的復函》，商業(yè)保理公司的設立及批復原則上需滿足以上五個條件，不同試點地區(qū)商業(yè)保理公司設立的具體條件及申請材料應當符合當?shù)厣虡I(yè)保理行業(yè)管理的規(guī)定，在具體的保理融資債權(quán)資產(chǎn)證券化操作中應根據(jù)保理商所在省市的不同考察相應的適用規(guī)則，以核查保理商是否已經(jīng)取得相應的經(jīng)營資質(zhì)。
(2)根據(jù)《合同法》第80條的規(guī)定：“債權(quán)人轉(zhuǎn)讓權(quán)利的，應當通知債務人。未經(jīng)通知，該轉(zhuǎn)讓對債務人不發(fā)生效力。債權(quán)人轉(zhuǎn)讓權(quán)利的通知不得撤銷，但經(jīng)受讓人同意的除外。”保理ABS業(yè)務中，涉及兩次通知程序。第一次通知程序為賣方將應收賬款債權(quán)轉(zhuǎn)讓給保理機構(gòu)，此時賣方應當通知買方債權(quán)轉(zhuǎn)讓事宜以使轉(zhuǎn)讓行為對買方發(fā)生效力。第二次通知程序為保理機構(gòu)將保理債權(quán)轉(zhuǎn)讓給專項計劃，此時保理機構(gòu)應當通知買方債權(quán)轉(zhuǎn)讓事宜以使轉(zhuǎn)讓行為對買方發(fā)生效力。此類資產(chǎn)證券化項目中，通常存在第一次通知程序有瑕疵，導致基礎(chǔ)資產(chǎn)的合法性受到影響的情況。這種瑕疵通常是由于賣方(債權(quán)人)過分依賴于保理機構(gòu)，在操作應收賬款轉(zhuǎn)讓時忽略了以其自身名義向買方(債務人)做出債權(quán)轉(zhuǎn)讓的通知程序。在債權(quán)轉(zhuǎn)讓過程中，通知程序的主體應當是債權(quán)人而不是受讓人，因此如果由保理機構(gòu)主動通知債務人，將導致債務人以未經(jīng)通知為由拒絕向受讓人履行義務。因此，在保理機構(gòu)參與的第一次通知程序中，無論是通過應收賬款轉(zhuǎn)讓協(xié)議還是通過單獨的授權(quán)文件，交易雙方應當設置賣方委托保理機構(gòu)通知債務人的條款，使保理機構(gòu)通知債務人的行為合法化，以確保保理債權(quán)通知程序的合法性。
(3)商業(yè)保理依據(jù)是否對債務人進行通知分為公開性保理和隱蔽性保理(又稱為“暗保理”)，隱蔽性保理是指在保理商受讓應收賬款后，原債權(quán)人對債務人暫時不進行應收賬款轉(zhuǎn)讓通知，但保留在一定條件下通知或要求供應商通知債務人的權(quán)利。對于隱蔽性保理中債權(quán)讓與的效力，一般理解為在未進行通知前，債權(quán)讓與在保理商和原債權(quán)人之間生效，不對債務人生效。當保理商發(fā)現(xiàn)債務人拒絕付款或回款異常后，為了維護自身利益將選擇立即通知債務人要求還款，此時通知即為“遲延通知”。“遲延通知”的法律效力不明確，當保理商采用 “遲延通知”時，債務人可能會以通知無效，債權(quán)讓與存在瑕疵為理由進行抗辯。當這種存在瑕疵的保理資產(chǎn)再轉(zhuǎn)讓給 SPV 時，SPV 也會存在收不到債務人回款的風險。基于暗保理資產(chǎn)的不確定性和潛在風險，在保理商讓與保理資產(chǎn)給 SPV 時，一般較少選擇暗保理資產(chǎn)。但是根據(jù)《國際保理公約》第 1 條第 2 項第 3 款的規(guī)定來看，無論是否通知債務人，轉(zhuǎn)讓在讓與人和受讓人之間都生效。轉(zhuǎn)讓通知只是債務人確定履行債務的方式。從這個角度來說公約承認“暗保理”的效力。
(4)根據(jù)《合同法》第79條，債權(quán)人可以將合同的權(quán)利全部或者部分轉(zhuǎn)讓給第三人，但以下三種情況除外：
不得轉(zhuǎn)讓的類型具體情形
根據(jù)合同性質(zhì)不得轉(zhuǎn)讓? 基于個人特別信任關(guān)系發(fā)生的合同債權(quán)
? 專為特定債權(quán)人利益成立的債權(quán)
? 債權(quán)轉(zhuǎn)讓將導致債務人的給付內(nèi)容完全變更的債權(quán)
? 不作為債權(quán)
? 屬于從權(quán)利的債權(quán)
按照當事人約定不得轉(zhuǎn)讓合同條款約定，未經(jīng)買受人同意，出賣人不得將其根據(jù)銷售合同享有的權(quán)利轉(zhuǎn)讓給第三人
依照法律規(guī)定不得轉(zhuǎn)讓以特別的法律規(guī)定為準
商業(yè)保理資產(chǎn)證券化中有兩種可能存在禁止轉(zhuǎn)讓的情況，一是在保理務中，買賣方之間的基礎(chǔ)交易合同中存在禁止轉(zhuǎn)讓約定;二是在保理資產(chǎn)轉(zhuǎn)移至SPV 的過程中，保理合同中存在禁止轉(zhuǎn)讓約定。
(5)根據(jù)《民法通則》第86條：債權(quán)人為二人以上的，按照確定的份額分享權(quán)利，債務人為二人以上的，按照確定的份額分擔義務。第87條：債權(quán)人或者債務人一方人數(shù)為二人以上的，依照法律的規(guī)定或者當事人的約定，享有連帶權(quán)利的每個債權(quán)人，都有權(quán)要求債務人履行義務，負有連帶義務的每個債務人，都負有清償全部債務的義務，履行了義務的人，有權(quán)要求其他負有連帶義務的人償付他應當承擔的份額。
債務人通過出具《付款確認書》的方式作出到期付款承諾，供應鏈核心企業(yè)對其下屬公司的債務提供共同付款承諾，通過該承諾，核心企業(yè)與原有債務人將共同承擔保理合同項下對應收賬款的清償責任，但是，供應鏈核心企業(yè)對其下屬公司的債務提供共同付款承諾在明確其付款義務的同時并未免除或減少原有債務人在應收賬款項下的債務關(guān)系和履行義務，或約定各自承擔的份額，在實際操作中，注意約定核心企業(yè)提供共同付款承諾是對保理合同項下的應收賬款負有連帶義務，保理商對任一主體均有權(quán)主張其清償全部債務。
四操作關(guān)注點解析
1、保理融資的債權(quán)形成
通過嵌套保理通道，專項計劃的基礎(chǔ)資產(chǎn)由原來貿(mào)易項下的應收賬款轉(zhuǎn)化為保理融資債權(quán)，保理融資債權(quán)形成需滿足兩個要件，一為存在成立并生效的貿(mào)易合同，其為應收賬款債權(quán)形成的基礎(chǔ)，二為存在成立并生效的保理合同，且不存在任何法定或約定的對應應收賬款債權(quán)轉(zhuǎn)讓的禁止、限制性要求。
實踐中存在保理公司作為“通道”受讓應收賬款并以原始權(quán)益人名義發(fā)行證券化產(chǎn)品的情形，根據(jù)《企業(yè)應收賬款資產(chǎn)支持證券掛牌條件確認指南》，原始權(quán)益人應當合法擁有基礎(chǔ)資產(chǎn)，涉及的應收賬款應當基于真實、合法的交易活動(包括銷售商品、提供勞務等)產(chǎn)生，交易對價公允，且不涉及《資產(chǎn)證券化業(yè)務基礎(chǔ)資產(chǎn)負面清單指引》。應收賬款系從第三方受讓所得的，原始權(quán)益人應當已經(jīng)支付轉(zhuǎn)讓對價，且轉(zhuǎn)讓對價應當公允，該條指南意味著保理公司不得以募集資金支付前手受讓應收賬款的對價。保理商應當將保理合同項下已批準發(fā)放的保理融資款全部支付于融資人，目前在實踐操作中關(guān)于何時支付存在不同的口徑，是否可以在獲得無異議函時或?qū)ｍ椨媱澇闪r支付，建議和交易所前期溝通。
2、保理債權(quán)有無追索權(quán)
保理合同根據(jù)保理商對受讓的應收賬款有無追索權(quán)，可以分為有追索權(quán)合同和無追索權(quán)合同，根據(jù)保理合同的不同約定，保理融資債權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的情形如下表所示：
類型基礎(chǔ)資產(chǎn)
無追索保理原始權(quán)益人基于保理合同而對債務人享有的要求其支付基礎(chǔ)合同項下的應收賬款的權(quán)利
有追索保理原始權(quán)益人基于保理合同而對債務人享有的要求其支付基礎(chǔ)合同項下的應收賬款的權(quán)利以及要求融資人回購到期應收賬款的權(quán)利
無追索權(quán)合同中，應收賬款在無商業(yè)糾紛等情況下無法得到清償時，由保理商承擔應收賬款的壞賬風險。當把無追索權(quán)合同中的應收賬款作為基礎(chǔ)資產(chǎn)時，其未來現(xiàn)金流主要來自原應收賬款債務人的付款義務。有追索權(quán)合同中，應收賬款到期無法從債務人處收回時，保理商可以要求賣方回購該應收賬款或歸還融資款，即采用有追索權(quán)合同下的應收賬款時，還增加了回購方的回購義務，現(xiàn)金流來源更有保障。
當保理債權(quán)同時滿足一下兩個條件：一是該保理債權(quán)含有追索權(quán)，二是每筆保理債權(quán)在形成時均已經(jīng)設置了擔保，擔保方式包括保證擔保、股東提供連帶責任擔保等。由于保理商的保理客戶大部分為資信較好的國有企業(yè)，其進行保理的應收賬款的債務人已經(jīng)針對該應收賬款債權(quán)提供了擔保承諾，從本質(zhì)上說，一項保理債權(quán)的追索權(quán)與債務人擔保同時存在的情況下，其效果已經(jīng)相當于提供了第三方擔保，只是擔保方的主體基于不同應收賬款而不同。保理債權(quán)的特殊性，為保理債權(quán)在開展證券化融資時提供了“隱形擔?！保瑹o須再根據(jù)保理債權(quán)另外增設第三方提供擔保增信，因而對基于保理債權(quán)的證券化評級，在不涉及第三方擔保的情況下，仍為AAA 的最高評級，這也是保理債權(quán)與應收賬款債權(quán)在開展資產(chǎn)證券化業(yè)務時的不同之處。
3、保理資產(chǎn)的選擇
保理業(yè)務的核心是保理公司受讓企業(yè)(債權(quán)人)的應收賬款，而為原債權(quán)人提供應收賬款融資、應收賬款管理、應收賬款催收、信用風險擔保的其中一項或以上服務。是不是所有保理公司的應收賬款都適合做資產(chǎn)證券化呢?
第一，作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的應收賬款必須是合法的。應收賬款必須是客觀存在的，保理業(yè)務的最大風險是虛假貿(mào)易。因此保理公司作為資產(chǎn)證券化中的“原始權(quán)益人”，必須對應收賬款的真實性和合法性負責，證券公司必須對基礎(chǔ)資產(chǎn)的真實性和合法性進行審查，資產(chǎn)證券化的律師事務所必須對基礎(chǔ)資產(chǎn)的合法性進行盡職調(diào)查，并出具獨立法律意見。
第二，作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的應收賬款必須能夠“真實出售”。該資產(chǎn)必須得能夠轉(zhuǎn)讓給特殊目的載體(SPV)。在保理業(yè)務實踐中，首先必須確保保理公司受讓的應收賬款是可以轉(zhuǎn)讓的，而且保理公司在受讓應收賬款之后，必須再轉(zhuǎn)讓給SPV，使SPV成為新的債權(quán)人，享有到期向債務人進行追償?shù)暮戏?quán)利。因此，所謂的“暗保理”業(yè)務是否可以做資產(chǎn)證券化存在不確定性。
第三，應收賬款的賬期應當與資產(chǎn)支持專項計劃的期限匹配。因此，通常來講，應收賬款賬期較長的基礎(chǔ)資產(chǎn)是比較適合做資產(chǎn)證券化的，如果是賬期較短，則可以選擇循環(huán)購買的應收賬款，通常是基于特定的交易雙方循環(huán)交易而形成應收賬款，通過保理資產(chǎn)池(池保理)做資產(chǎn)證券化。這種情況下，保理公司及SPV必須對每筆新形成的應收賬款以及回款進行跟蹤管理。
第四，適合做資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)，應當選擇不易發(fā)生商業(yè)糾紛的應收賬款。因此，有必要對保理業(yè)務的行業(yè)進行選擇，對保理業(yè)務的基礎(chǔ)交易合同的法律風險進行評估，對具體保理業(yè)務交易雙方的歷史交易記錄進行調(diào)查。
第五，適合做資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)，從主體評級的角度，應更看中應收賬款債務人的主體信用。SPV從其法律地位來看，其在受讓了保理公司的應收賬款之后，享有了應收賬款這種基礎(chǔ)資產(chǎn)的所有權(quán)。保理的基礎(chǔ)資產(chǎn)有別于其他資產(chǎn)，保理資產(chǎn)是應收賬款，而應收賬款的第一還款來源為債務人的到期付款。因此，SPV必須關(guān)注債務人的償還能力與付款信用。
4、循環(huán)購買
由于循環(huán)購買對后期再次入池的資產(chǎn)具有穩(wěn)定性要求，與形成應收賬款類債權(quán)不同的是，保理商的保理客戶往往不具備穩(wěn)定性，保理資產(chǎn)的情況也隨著保理客戶的變化而變化。因此，如果保理商后期新產(chǎn)生的保理債權(quán)與首次入池的保理債權(quán)情況并不匹配，評級機構(gòu)一般不建議設置循環(huán)購買，在實踐操作中，因保理資產(chǎn)期限較短，通常也會設置循環(huán)購買，此時，需關(guān)注保理商的保理客戶是否具備穩(wěn)定性要求。
5、保理預付款
保理預付款是指在融資保理業(yè)務中，根據(jù)賣方(原應收賬款債權(quán)人)申請，保理商受讓賣方在基礎(chǔ)交易合同項下的應收賬款，根據(jù)合同的約定，賣方將其應收賬款轉(zhuǎn)讓給保理商，按照保理商核定的比例提前支付給賣方一定款項用于周轉(zhuǎn)，但需要支付必要的融資利息、保理費用等，同時將賬款轉(zhuǎn)讓的這一消息通知債務人。當應收賬款到期后，保理商獲得保理回款，把回款扣除保理預付款、利息以及保理費用后多余部分返還給賣方，如果沒有多余，就需要賣方回購部分應收賬款。當進行保理資產(chǎn)證券化時，保理商轉(zhuǎn)讓保理資產(chǎn)給 SPV 時，就會出現(xiàn)到底轉(zhuǎn)讓的是保理預付款還是原來的應收賬款這一矛盾。
首先，從商業(yè)保理的實質(zhì)來看，其實質(zhì)是提供應收賬款融資、應收賬款管理及催收、信用風險管理等綜合金融服務的貿(mào)易融資工具，商業(yè)保理是一種以應收賬款轉(zhuǎn)讓為前提的金融工具，并不必然以融資為目的，只要保理商受讓應收賬款后，再提供以上四種服務中的一種就可。保理商在賬款到期后返還余款并不是其義務，只是提供的應收賬款管理和催收服務的一種而已。再從保理商的回款情況分析，應收賬款到期后，并不能保證保理商收回全部的應收賬款金額，倘若債務人到期支付數(shù)額大于保理預付款，那保理商到期需要返還的金額是債務人回款金額扣除保理預付款;若債務人到期回款少于保理預付款，保理商就不需要返還，同時還需要賣方回購部分應收賬款。由此可見返還回款的數(shù)額是不確定的，不應該被定義為保理商的義務，也可以看出保理預付款并不是應收賬款的對價。最后，假設 SPV 受讓保理預付款，當債務人回款多于保理預付款時，多余款項又如何安排呢，這就會導致保理資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的不徹底，存在被認定為擔保融資的風險。若 SPV受讓全部應收賬款，等賬款到期后，SPV 可要求債務人償還全部債務。從以上三點考慮，在進行商業(yè)保理資產(chǎn)證券化過程中，需要在資產(chǎn)買賣合同中約定受讓的基礎(chǔ)資產(chǎn)為全部的應收賬款。
6、反向保理ABS的一些特殊安排
(1)基礎(chǔ)資產(chǎn)的選擇
反向保理ABS篩選基礎(chǔ)資產(chǎn)時，除要遵循上文《應收賬款資產(chǎn)證券化分析及實務探討》中關(guān)于基礎(chǔ)資產(chǎn)選擇的一般標準外，還要考慮以下幾點：
①反向保理依賴于買方(債務人)的資信，AA+是基本門檻。因如果能選擇帶有追索權(quán)的保理基礎(chǔ)資產(chǎn)，相當于多加了一道風險屏障，在買方不回款的情況，賣方負責贖回原始資產(chǎn)，有助于提升資產(chǎn)支持證券的本息償付能力。
②根據(jù)《企業(yè)應收賬款資產(chǎn)支持證券掛牌條件確認指南》對基礎(chǔ)資產(chǎn)池的分散度提出明確的要求。就反向保理ABS而言，資產(chǎn)池需要包括至少10個相互之間不存在關(guān)聯(lián)關(guān)系的債權(quán)人且債務人的資信狀況良好，并且需要充分說明基礎(chǔ)資產(chǎn)集中度較高的原因及合理性。
(2)證券償付頻率和方式
反向保理ABS一般用于供應鏈中核心企業(yè)(債務人)的賬期管理。供應鏈核心企業(yè)對其下屬公司的債務提供共同付款承諾，對每一筆入池資產(chǎn)均單獨簽署付款確認書，重新與保理公司約定還款時間，將原先零散的還款安排與ABS證券的還本付息安排做好匹配，減少了應收賬款的管理難度。因此，不同于普通應收賬款ABS，供應鏈反向保理ABS一般采用固定攤還的償付方式，且不設置循環(huán)購買條款。證券期限結(jié)構(gòu)一般和底層資產(chǎn)期限相關(guān)，比底層資產(chǎn)期限略長，由于應收賬款大部分在1年之內(nèi)，因此市場上的反向保理ABS期限在1年左右。
(3)增信措施
反向保理ABS的增信措施除了常規(guī)的優(yōu)先級/次級、超額抵押等內(nèi)部增信外，一般不設置外部差額補足或者擔保，而是將核心企業(yè)的信用引入，作為共同付款人對基礎(chǔ)資產(chǎn)進行增信，這一方面可以完成明確的確權(quán)步驟，使得基礎(chǔ)資產(chǎn)的法律關(guān)系都完備，另一方面，可以把還款要素重新約定，方便與證券情況匹配。核心企業(yè)的信用評級一般較高(AA+以上)，對基礎(chǔ)資產(chǎn)做出付款承諾，可以起到很強的增信作用。
(4)證券結(jié)構(gòu)
供應鏈金融的反向保理ABS對供應鏈中核心企業(yè)(債務人)的信用較為關(guān)鍵，證券償付嚴重依賴核心企業(yè)的還款能力和意愿，因此信用評級一般不高于核心企業(yè)的主體評級。所以，證券優(yōu)先/次級分層結(jié)構(gòu)對于優(yōu)先級證券的信用級別并沒有提升作用。因此市場上有些供應鏈金融反向保理ABS采用了平層結(jié)構(gòu)，沒有劃分出次級，僅通過受讓基礎(chǔ)資產(chǎn)的折扣率就足以達到證券本息的足額覆蓋。平層結(jié)構(gòu)取消了次級證券，進一步降低了企業(yè)的資金占用，但是一定程度上增加證券的銷售難度，在操作中要酌情采用。
(5)賬戶設置
《證券交易所企業(yè)應收帳款資產(chǎn)支持證券掛牌指南》規(guī)定：“基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流應當由債務人直接回款至專項計劃賬戶，難以直接回款至專項計劃賬戶的，應當直接回款至專項監(jiān)管賬戶”。供應鏈金融的反向保理ABS中，債務人為核心企業(yè)或者其下屬企業(yè)，還款至專項計劃難度不大，因此一般僅設置專項計劃賬戶，債務人直接還款至專項計劃賬戶，不再采用還款進入保理公司原有收款賬戶再定期歸集到專項計劃賬戶的方式。
(6)儲架發(fā)行
目前市場上已發(fā)行的供應鏈金融保理ABS多為儲架發(fā)行，并且采用“黑紅池”機制。“黑紅池”機制系指在項目前期審批報備采用模擬資產(chǎn)池(“紅池”)，而在資產(chǎn)支持證券發(fā)行階段時重新篩選資產(chǎn)池(“黑池”)。由于入池應收賬款賬期較短且證券發(fā)行時間不確定，若按照常規(guī)的一次封包操作方式，會產(chǎn)生一定的資金沉淀，且已封包資產(chǎn)無法再進行融資，降低了資產(chǎn)使用效率，“黑紅池”機制是一種行之有效的方式。運用“黑紅池”模式的前提是基礎(chǔ)資產(chǎn)同質(zhì)性強，即在滿足入池資產(chǎn)標準的前提下，在應收賬款平均余額、平均期限、債務人行業(yè)及地區(qū)分布、對應業(yè)務類型等統(tǒng)計要素上具有極高的相似性。
(7)一般設置回購條款
為避免入池應收賬款存在商業(yè)糾紛而影響回款，通常將供應商履行爭議應收賬款債權(quán)回購義務的請求權(quán)一并作為基礎(chǔ)資產(chǎn)入池，即若基礎(chǔ)交易存在商業(yè)糾紛，則原始權(quán)益人有權(quán)要求供應商按照條款約定價格回購該筆爭議應收賬款，從而保證了基礎(chǔ)資產(chǎn)的質(zhì)量。
政府平臺企業(yè)為什么要剝離解析
2014年之前，為加強對融資平臺公司風險管理，銀保監(jiān)會(原銀監(jiān)會)每年都會針對融資平臺公司出臺貸款風險監(jiān)管指導意見，最后一期為2013年出臺的《關(guān)于加強2013年地方政府融資平臺貸款風險監(jiān)管的指導意見》(銀監(jiān)發(fā)[2013]10號文，以下簡稱10號文)，2014年出臺預算法修正案及國發(fā)[2014]43號文，融資平臺正式退出歷史舞臺，銀監(jiān)會不再出臺融資平臺年度風險監(jiān)管指導意見。
為了分類管理融資平臺，10號文將融資平臺劃分為兩類：一類是“仍按平臺管理類”(簡稱監(jiān)管類);二類是“退出類平臺”(簡稱退出類或監(jiān)測類)。其中，退出類是指經(jīng)核查評估和整改后，已具備商業(yè)化貸款條件，自身具有充足穩(wěn)定的經(jīng)營性現(xiàn)金流，能夠全額償還貸款本息，按照規(guī)定程序和要求完成退出流程后，整體轉(zhuǎn)化為一般公司類客戶管理的融資平臺(意思是已經(jīng)不是融資平臺了，可以作為商業(yè)化運營企業(yè)看待)。凡不符合退出條件以及未完成退出流程的融資平臺，仍作為監(jiān)管類平臺管理。
融資平臺分類目的，是為了規(guī)范其融資行為。當時環(huán)境下，監(jiān)管類平臺可以發(fā)放由財政性資金承擔直接或間接還款責任的貸款(即政府性債務)，如向土地儲備貸款、保障性安居工程貸款、交通廳公路貸款、國務院審批或核準的重大項目貸款等。退出類平臺已整改為一般公司，可以按商業(yè)化原則為企業(yè)自身舉借債務，但不得舉借政府性債務，兩者涇渭分明，井水不犯河水。
2014年新出臺的預算法修正案及國發(fā)[2014]43號文，剝離融資平臺的地方政府融資職能，賦予了地方政府舉債融資權(quán)利，且僅限發(fā)行地方政府債券方式，同時明確劃清政府與企業(yè)界限，政府債務只能通過政府及其部門舉借，不得通過企事業(yè)單位等舉借。
由此導致的結(jié)果是：監(jiān)管類平臺不能再新增政府性債務，換成“三三四專項檢查”術(shù)語為“不得違規(guī)新增融資擴大政府債務”。而且由于監(jiān)管類平臺尚未整改為退出類平臺，不具備商業(yè)化貸款條件，且自身不具有充足穩(wěn)定的經(jīng)營性現(xiàn)金流，因此，監(jiān)管類平臺不僅不能代替地方政府新增融資，而且本身也不具有商業(yè)化新增貸款資格，即監(jiān)管類融資平臺不得新增任何形式的融資。
市場化融資需要三個前提：一是平臺公司融資不能有政府直接的信用擔?；蛘哓斦兄Z;二是平臺公司完成市場化退出，依靠自身經(jīng)營現(xiàn)金流能夠充分覆蓋貸款本息;三是項目收益中的財政補貼或補助，需要建立在合法合規(guī)、財政可承受能力論證基礎(chǔ)上。
為了減少地方政府債務，使地方國企進入良性發(fā)展，與政府剝離、退出政府平臺是未來趨勢。
保理ABS已成為主力券種
自2016年萬科供應鏈金融保理ABS發(fā)行開辟先河，進入2017年后，供應鏈金融保理ABS迅速擴容，目前已成為市場上的主力券種之一。保理ABS必將成為地方國有企業(yè)融資的主力。
1.保理ABS漸流行
保理融資資產(chǎn)證券化產(chǎn)品是我國資產(chǎn)證券化發(fā)展中開展較早的產(chǎn)品，但過去發(fā)行量一直不大，屬于相對邊緣的品種，存量在2016年底僅維持在1%左右，不過這一情況已逐漸發(fā)生變化，借助供應鏈金融模式，保理ABS有望重煥新生。
根據(jù)cnabs的數(shù)據(jù)顯示，2017年保理資產(chǎn)證券化產(chǎn)品共66單，其中交易所ABS產(chǎn)品65單，交易商協(xié)會ABN產(chǎn)品1單，發(fā)行金額共計601.19億，占資產(chǎn)證券化市場整體的約4%。與此同時，保理ABS也成為2017年交易所ABS發(fā)行市場第5大產(chǎn)品，其中供應鏈金融保理ABS貢獻了近半的規(guī)模。
事實上，2016年以深圳市前海一方商業(yè)保理有限公司與平安證券合作發(fā)行4只保理ABS(平安證券-一方保理萬科供應鏈金融1-4號資產(chǎn)支持專項計劃)成功融資52.25億元以來，2017年除傳統(tǒng)的保理融資ABS外，大型實體企業(yè)(基本是房地產(chǎn)企業(yè))的供應商通過保理公司渠道發(fā)行供應鏈金融ABS產(chǎn)品數(shù)量迅速增加，使得我國保理ABS產(chǎn)品規(guī)模出現(xiàn)較大幅度的增長——2017年發(fā)行的保理ABS產(chǎn)品中，底層資產(chǎn)為房地產(chǎn)的有49單，發(fā)行額為467.04億，電商的為10單，發(fā)行額為63.20億，其中應用了供應鏈金融模式的有18單，共計融資218.14億元，占保理ABS總發(fā)行額近半。另外，前海結(jié)算商業(yè)保理(深圳)有限公司于2017年12月底通過五礦信托發(fā)行了碧桂園供應鏈保理ABN，并融得資金9.28億。
進入2018年以來，供應鏈金融保理資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行腳步不停，截至目前已有5只產(chǎn)品發(fā)行成功，并共計募得資金53.2億元。
2.供應鏈金融保理ABS的作用
保理(Factoring)全稱保付代理，又稱托收保付，賣方將其現(xiàn)在或?qū)淼幕谄渑c買方訂立的貨物銷售/服務合同所產(chǎn)生的應收賬款轉(zhuǎn)讓給保理商(提供保理服務的金融機構(gòu))，由保理商向其提供資金融通、買方資信評估、銷售賬戶管理、信用風險擔保、賬款催收等一系列服務的綜合金融服務方式。它是商業(yè)貿(mào)易中以托收、賒賬方式結(jié)算貨款時，賣方為了強化應收賬款管理、增強流動性而采用的一種委托第三者(保理商)管理應收賬款的做法。供應鏈金融保理ABS即借助供應鏈金融模式集中應收賬款，進而通過發(fā)行ABS取得融資。
供應鏈金融保理ABS是典型的類信用債品種。當供應商向最終付款方提供貨物/服務，便形成了對最終付款方的應收賬款，此后供應商用該應收賬款向最終付款方指定的保理公司進行保理融資，從而形成了保理公司的保理債權(quán)，而保理公司則將其持有的保理債權(quán)打包發(fā)行ABS產(chǎn)品。由于類信用債特征比較明確，供應鏈金融保理ABS多采用平層發(fā)行或僅設置較低比例的次級。供應鏈金融保理ABS作為一種融資途徑，具有多方面的作用：
1)有助于上游企業(yè)拓寬融資渠道。發(fā)行供應鏈金融ABS產(chǎn)品的底層資產(chǎn)通常是對規(guī)模較大、實力較強企業(yè)的應收賬款，通過組織批量發(fā)行供應鏈金融ABS產(chǎn)品，相當于為其上游供應商提供了一條便捷、穩(wěn)定的融資渠道。
2)核心企業(yè)有息負債需求下降，節(jié)約財務費用。對于最終付款方而言，從表面上看此類ABS產(chǎn)品的發(fā)行對于其資產(chǎn)負債表不存在直接的影響，然而由于上游供應商的資金流轉(zhuǎn)狀況得到改善，其對供應商的占款能力也得到進一步加強，鑒于其對供應商的應付賬款并不計息，相當于其獲得了免費的資金，有息負債需求下降，從而在一定程度上起到節(jié)約財務費的作用。
值得注意的是，在部分項目中供應商的應收賬款對應最終付款方的各個子公司而非母公司。為了提供足夠的增信，項目中采用了出具付款確認書將母公司列為共同付款人、提供差額支付承諾等方式，來使應收賬款更好的體現(xiàn)為母公司信用。
分層結(jié)構(gòu)上，由于其類信用債特征比較明顯，供應鏈金融保理ABS多采用平層發(fā)行或僅設置較低比例的次級。
3.供應鏈金融保理ABS尚有至少千億供給量
從目前來看，供應鏈ABS主要采用儲架發(fā)行方式或曰備案制，企業(yè)先向監(jiān)管部門發(fā)出審核申請并遞交材料，把發(fā)行時間區(qū)間和額度經(jīng)過注冊同意后放到“架子”上儲藏著，當有發(fā)行需求的時候再向證監(jiān)會申請從架子上取下來使用，即“一次核準，多次發(fā)行”。
而根據(jù)儲架發(fā)行的情況來看，未來供應鏈金融保理ABS產(chǎn)品至少還有1300億以上的供給量，給投資者帶來的較大的配置空間。
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