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作為一種平衡性的建議，一些資管領(lǐng)域資深人士指出，可參照貨幣基金的監(jiān)管框架，但在一些具體指標(biāo)上略作調(diào)整。
資管30人論壇研究員 王芳艷 方海平
2018年4月27日《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》(下稱“資管新規(guī)”)發(fā)布實(shí)施，資管業(yè)正式啟動(dòng)轉(zhuǎn)型之路。資管新規(guī)從根本上改變了資管機(jī)構(gòu)尤其是銀行資管的原有的業(yè)務(wù)模式，要求對資管產(chǎn)品進(jìn)行凈值化管理。
轉(zhuǎn)型過渡期的主要內(nèi)容即是，銀行保本和預(yù)期收益型理財(cái)產(chǎn)品要在過渡期內(nèi)逐步壓縮，過渡期后退出歷史舞臺(tái)，非保本理財(cái)則要向著凈值化方向轉(zhuǎn)型。按照多年業(yè)務(wù)積累的經(jīng)驗(yàn)，銀行資管的優(yōu)勢在于類信貸非標(biāo)投資、債券投資，其銀行在流動(dòng)性管理方面具有天然優(yōu)勢，按照新規(guī)要求的轉(zhuǎn)型方向和銀行的傳統(tǒng)優(yōu)勢，尤其是資管新規(guī)之后，銀行理財(cái)?shù)匿N售起點(diǎn)從5萬元降至1萬元，且相關(guān)文件明確銀行的現(xiàn)金管理類產(chǎn)品暫參照貨幣市場基金的“攤余成本+影子定價(jià)”方法進(jìn)行估值，諸多因素之下，現(xiàn)金管理類產(chǎn)品成為銀行轉(zhuǎn)型過渡期的重點(diǎn)產(chǎn)品。
銀行現(xiàn)金管理類產(chǎn)品，顧名思義，突出特征是流動(dòng)性強(qiáng)，大多數(shù)支持大額資金T+0交易，同時(shí)具有風(fēng)險(xiǎn)低、收益穩(wěn)定的特點(diǎn)，較容易被投資者所接受。其在市場上相似的產(chǎn)品形式是公募基金的貨幣基金產(chǎn)品。
不斷增長的銀行現(xiàn)金管理類產(chǎn)品應(yīng)該如何監(jiān)管?是否應(yīng)該照搬貨幣基金方法?如果不適合，那應(yīng)該如何建立其自身的監(jiān)管方法?
本文訪問了數(shù)十位銀行、基金、券商人士，平衡各方觀點(diǎn)對此做出探討。
銀行現(xiàn)金管理產(chǎn)品快速增長及流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)預(yù)防
據(jù)各大銀行資管人士透露，過渡期發(fā)行的新產(chǎn)品主要是現(xiàn)金管理類產(chǎn)品。不過，監(jiān)管部門以及市場機(jī)構(gòu)對銀行理財(cái)產(chǎn)品的統(tǒng)計(jì)中并未對現(xiàn)金管理產(chǎn)品專門作為一類產(chǎn)品形式進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，其包含在開放式產(chǎn)品大類中，從開放式產(chǎn)品(舊產(chǎn)品體系下的“預(yù)期收益型開放式產(chǎn)品”、新產(chǎn)品體系下的“凈值型開放式產(chǎn)品”)的變化中，可以管窺現(xiàn)金管理產(chǎn)品在轉(zhuǎn)型以來的發(fā)行情況。
《中國銀行業(yè)理財(cái)市場年報(bào)(2018)》公布的數(shù)據(jù)顯示，2018年，全國共有439家銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)發(fā)行了非保本理財(cái)產(chǎn)品，累計(jì)募集資金118.10萬億元(包含開放式非保本理財(cái)產(chǎn)品在2018年所有開放周期內(nèi)的累計(jì)申購金額)。其中，開放式產(chǎn)品全年累計(jì)募集資金100.19萬億元，占非保本理財(cái)產(chǎn)品募集總金額的84.83%，占比同比上升7.07個(gè)百分點(diǎn);封閉式產(chǎn)品全年累計(jì)募集資金17.91萬億元，占非保本理財(cái)產(chǎn)品募集總金額的15.17%。
產(chǎn)品發(fā)行數(shù)量上看，市場機(jī)構(gòu)普益標(biāo)準(zhǔn)按照全開放、半開放統(tǒng)計(jì)銀行預(yù)期收益型產(chǎn)品的存續(xù)情況。從其公布的數(shù)據(jù)看，去年以來，開放式產(chǎn)品的存續(xù)數(shù)量就在快速上升，其中全開放式產(chǎn)品的增長規(guī)模又遠(yuǎn)高于半開放式產(chǎn)品。
包括現(xiàn)金管理類產(chǎn)品、貨幣基金等流動(dòng)性極高的產(chǎn)品，仍是市場上最常見和最成熟的現(xiàn)金管理工具。
放之全球市場來看，貨幣基金是利率市場化過程的必然產(chǎn)物。貨幣基金替代活期存款的趨勢早自上個(gè)世紀(jì)70年代剛剛開始時(shí)就已經(jīng)顯現(xiàn)。在美國市場，甚至在利率市場化完成后，由于投資者固有的投資習(xí)慣已經(jīng)形成，貨幣基金的規(guī)模仍保持著高速增長。
由于利率市場化階段不同，我國貨幣基金規(guī)模及在總規(guī)模中的占比，與美國市場目前的情形有較大區(qū)別，呈現(xiàn)出貨幣基金集中度更高的趨勢。根據(jù)2018年底的數(shù)據(jù)，我國第一大貨幣基金凈資產(chǎn)占所有貨幣基金凈資產(chǎn)的14.96%，而美國第一大貨幣基金Fidelity Government Cash Reserves凈資產(chǎn)僅占所有貨幣基金凈資產(chǎn)的4.55%。從兩國前十大貨幣基金的集中度來看，中國市場情況也要高于美國市場。
參考美國經(jīng)驗(yàn)，伴隨利率化改革的進(jìn)程，國內(nèi)貨幣基金和現(xiàn)金管理產(chǎn)品大規(guī)模出現(xiàn)也是必然現(xiàn)象。貨幣基金規(guī)模持續(xù)增長已印證了這一點(diǎn)。未來如果現(xiàn)金管理產(chǎn)品大規(guī)模出現(xiàn)，有可能將帶來對活期存款的替代效應(yīng)。現(xiàn)金管理產(chǎn)品與活期存款的客戶群體高度重合，相比活期存款，現(xiàn)金管理產(chǎn)品的收益率和便利性都有很大優(yōu)勢。
但與此同時(shí)，這類流動(dòng)性極高的產(chǎn)品，需要警惕可能存在的風(fēng)險(xiǎn)?，F(xiàn)金管理產(chǎn)品與普通存款不同，一方面背后沒有央行支持和存款保險(xiǎn)托底，另一方面其凈值又與市場上的資產(chǎn)價(jià)格緊密相關(guān)，具有自我循環(huán)和自我加強(qiáng)的功效，要通過一定的監(jiān)管預(yù)防系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。
事實(shí)上，在美國市場發(fā)生過由貨幣基金引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)。2008年金融危機(jī)中，美國大型貨幣市場基金Reserve Primary Fund由于持有大量雷曼集團(tuán)商業(yè)票據(jù)(Commercial Paper)，因此在雷曼集團(tuán)破產(chǎn)后大幅減記基金凈值，導(dǎo)致基金凈值跌破1美元，引發(fā)大規(guī)模恐慌性贖回，并蔓延至其他貨幣基金，直至美國財(cái)政部對貨幣基金提供兜底擔(dān)保，才遏制住了市場的贖回潮。
銀行現(xiàn)金管理產(chǎn)品VS貨幣基金的區(qū)別
與貨幣基金一樣，對銀行現(xiàn)金管理產(chǎn)品的監(jiān)管細(xì)則勢在必行。但是如何監(jiān)管?目前的情況下，相關(guān)規(guī)定明確銀行現(xiàn)金管理產(chǎn)品在估值方法、流動(dòng)性管理上參照貨幣基金的相關(guān)管理規(guī)定。自未來出臺(tái)的針對銀行現(xiàn)金管理產(chǎn)品的正式監(jiān)管規(guī)定中，是否沿襲這一參照貨幣基金的做法，目前存在較大異議。
部分銀行資管人士反映，銀行現(xiàn)金管理產(chǎn)品在客戶群體、投資方向等諸多方面，與貨幣基金均大為不同，適用同一套管理體系并不合理。
銀行現(xiàn)金管理產(chǎn)品與貨幣基金的差異是客觀存在。投資者群體上來看，銀行現(xiàn)金管理產(chǎn)品主要是面向個(gè)人投資者零售，根據(jù)《中國銀行理財(cái)業(yè)年報(bào)(2018)》公布的數(shù)據(jù)顯示，截至2018年底，面向個(gè)人投資者發(fā)行的一般個(gè)人類、高資產(chǎn)凈值類與私人銀行類非保本理財(cái)產(chǎn)品存續(xù)余額為19.16萬億元，占全部非保本理財(cái)產(chǎn)品存續(xù)余額的86.93%。
公募基金的投資者既有機(jī)構(gòu)又有個(gè)人，且機(jī)構(gòu)資金占據(jù)了相當(dāng)大的比例，其中，銀行理財(cái)資金亦是典型代表。在去年非保本理財(cái)?shù)馁Y產(chǎn)配置中，有3.43%配置于公募基金，而去年非保本理財(cái)總規(guī)模為22.04萬億，按此計(jì)算，投向公募基金的規(guī)模為7560億。
不過值得一提的是，貨幣基金近年來也在重點(diǎn)向零售個(gè)人投資者客戶拓展，尤其是隨著互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展，以螞蟻金服、騰訊理財(cái)通為代表的互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)將貨幣基金作為底層賬戶資產(chǎn)，貨幣基金的持有者數(shù)量、投資者結(jié)構(gòu)都隨之發(fā)生較大變化，規(guī)模穩(wěn)定性也大幅提升。在2018年末的8.1萬億貨幣基金中，散戶占比高達(dá)63%，機(jī)構(gòu)占比37%。據(jù)統(tǒng)計(jì)，互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)客戶在全部貨幣基金中占比大約為41%。
產(chǎn)品投資范圍上，銀行現(xiàn)金管理類產(chǎn)品與貨幣基金也有較大差異。銀行現(xiàn)金管理產(chǎn)品的投資范圍更寬，可以投資非標(biāo)資產(chǎn)、貨幣基金等，收益率也更高。在實(shí)際操作中，貨幣基金主要投資于銀行存款和同業(yè)存單，而銀行理財(cái)產(chǎn)品主要投資于銀行存款、企業(yè)債和非標(biāo)債權(quán)，信用風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)更高。不過隨著資管新規(guī)后，新發(fā)的現(xiàn)金管理類投資已經(jīng)很難做到投資非標(biāo)，但根據(jù)新規(guī)過渡期安排和補(bǔ)充通知，老產(chǎn)品可以繼續(xù)發(fā)行，因此市場上部分現(xiàn)金管理類產(chǎn)品目前仍然是可以投資非標(biāo)的。
選取具有代表性的某銀行理財(cái)產(chǎn)品和某貨幣基金截至 2018 年底的持倉進(jìn)行對比，銀行理財(cái)產(chǎn)品的配置：銀行存款29%、同業(yè)存單8.6%、政策性金融債8.0%、企業(yè)債等債務(wù)融資工具27.4%、資產(chǎn)支持證券0.9%、債券逆回購4.4%、貨幣市場基金0.7%、其他債權(quán)類資產(chǎn)21%;貨幣基金的配置情況則是：銀行存款49.1%、同業(yè)存單35%、政策性金融債7.4%、企業(yè)債等債務(wù)融資工具2.3%、資產(chǎn)支持證券0.1%、債券逆回購5.5%，其他0.6%。
這種投向上的差異，究其原因，一是銀行的風(fēng)險(xiǎn)承受能力更強(qiáng)，具有雄厚的資本金和風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金作為后盾;二是銀行現(xiàn)金管理產(chǎn)品對底層資產(chǎn)流動(dòng)性要求不高;三是銀行天然具備投資非標(biāo)資產(chǎn)的稟賦和優(yōu)勢;四是貨幣基金受到了更為嚴(yán)格的投資限制要求。
但是也有另外部分市場專家和資管機(jī)構(gòu)人士認(rèn)為，在大資管新規(guī)統(tǒng)一監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)、創(chuàng)造資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)公平競爭環(huán)境、實(shí)施功能監(jiān)管而非機(jī)構(gòu)監(jiān)管的立法初衷下，現(xiàn)金管理類產(chǎn)品應(yīng)當(dāng)統(tǒng)一管理，借鑒貨幣已有的成熟經(jīng)驗(yàn)，為各類型資管機(jī)構(gòu)發(fā)展現(xiàn)金管理類產(chǎn)品提供更加直接、有效、平等的制度依據(jù)和監(jiān)管環(huán)境。
如何監(jiān)管：估值方法、流動(dòng)性、投資范圍方面的建議
從世界市場來看，由于前文所述的貨幣基金在規(guī)模壯大之后存在的風(fēng)險(xiǎn)隱患，對貨幣基金的強(qiáng)監(jiān)管是大勢所趨。2008年金融危機(jī)中暴露出風(fēng)險(xiǎn)后，美國證券管理委員會(huì)(SEC)在2010年和2014年出臺(tái)了一系列貨幣基金監(jiān)管新規(guī)，對貨幣基金的估值方法、投資范圍、流動(dòng)性、信用風(fēng)險(xiǎn)管控、透明度等方面提出了更為嚴(yán)格的要求。
與此同時(shí)，國際證監(jiān)會(huì)組織(IOSCO)發(fā)布了《貨幣基金政策建議》(Policy Recommendations for Money Market Funds) 呼吁各司法轄區(qū)相關(guān)監(jiān)管部門從幾個(gè)方面加強(qiáng)對貨幣基金的監(jiān)管：一是明確貨幣基金定義和持有資產(chǎn)總體限制;二是強(qiáng)化貨幣基金的估值管理;三是加強(qiáng)貨幣基金流動(dòng)性管理;四是加強(qiáng)貨幣基金對相關(guān)評級使用的管理;五是加強(qiáng)貨幣基金對投資者的披露要求。
可見，對銀行現(xiàn)金管理產(chǎn)品或者貨幣基金的監(jiān)管，幾個(gè)關(guān)鍵要素包括，估值方法、流動(dòng)性、投資范圍等等。
接近監(jiān)管的人士表示，制定銀行現(xiàn)金管理產(chǎn)品的一個(gè)兩難困境是，很難有一個(gè)方法可以兼顧這一產(chǎn)品的多重目標(biāo)特點(diǎn)，如果要求按照市值法進(jìn)行估值，可以在穩(wěn)定波動(dòng)范圍內(nèi)照顧流動(dòng)性，但是如此一來，資產(chǎn)投向上勢必?zé)o法像此前一樣大規(guī)模的直接配置非標(biāo)資產(chǎn)、支持實(shí)體經(jīng)濟(jì);如果在投向上放松限制，允許按照攤余成本法估值，那么就無法保持市場波動(dòng)的穩(wěn)定和流動(dòng)性，因?yàn)樗顿Y產(chǎn)中一旦出現(xiàn)信用風(fēng)險(xiǎn)，產(chǎn)品估值立馬就會(huì)爆掉。一旦出現(xiàn)信用風(fēng)險(xiǎn)，如何處置?
從美國市場經(jīng)驗(yàn)看，在金融危機(jī)之后，對貨幣基金的估值方法，經(jīng)歷了從攤余成本法，到一定類別的貨幣基金產(chǎn)品要求使用市值法進(jìn)行估值的發(fā)展轉(zhuǎn)變。
對銀行現(xiàn)金管理產(chǎn)品的監(jiān)管問題，歸根結(jié)底在于對這一產(chǎn)品形態(tài)的定位問題。是否應(yīng)當(dāng)將其歸至貨幣基金同一體系下，嚴(yán)格作為一種流動(dòng)性管理工具來制定相應(yīng)的監(jiān)管規(guī)則?或是，定位為一種融資工具，更大程度上發(fā)揮其支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的功能?抑或是，將其定位為兩者之間的某種平衡的中間狀態(tài)?
基于前文所述銀行現(xiàn)金管理產(chǎn)品與公募基金的諸多現(xiàn)實(shí)差異，一些機(jī)構(gòu)人士建議，不必非將銀行現(xiàn)金管理產(chǎn)品與貨幣基金等而視之，應(yīng)該在流動(dòng)性和估值上留足空間。
不過，也有機(jī)構(gòu)人士指出，現(xiàn)金管理產(chǎn)品首當(dāng)其沖的是需要密切防范流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，完全可以充當(dāng)企業(yè)日常閑置資金或短期流動(dòng)性資金的管理工具，提高了企業(yè)短期的收益。從這一角度而言，現(xiàn)金管理類產(chǎn)品亦是服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。對于企業(yè)的長期融資需求，應(yīng)當(dāng)通過股權(quán)融資、發(fā)行中長期債券、銀行信貸等其他方式予以對接，不應(yīng)在現(xiàn)金管理類產(chǎn)品上賦予超出其產(chǎn)品定位的要求。
作為一種平衡性的建議，一些資管領(lǐng)域資深人士指出，可參照貨幣基金的監(jiān)管框架，但在一些具體指標(biāo)上略作調(diào)整，比如在攤余成本法+影子定價(jià)的估值方法中，通過放寬攤余成本法和影子定價(jià)之間的偏離度，在投資范圍限制中的波動(dòng)資產(chǎn)比例、債券久期和信用風(fēng)險(xiǎn)等方面給予相對較大的空間。
非銀資管人士也表示這一建議可以考慮。設(shè)置嚴(yán)格偏離度主要考慮的是機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)承受能力。公募基金方面的要求是，“同一基金管理人所管理采用攤余成本法進(jìn)行核算的貨幣市場基金的月末資產(chǎn)凈值合計(jì)不得超過該基金管理人風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金月末余額的200倍?！睋?jù)此倒推，即是允許最多0.50%的虧損。若銀行或理財(cái)子公司具備更強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)承受能力，在發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)時(shí)也能通過風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金的機(jī)制來及時(shí)處置風(fēng)險(xiǎn)，他們認(rèn)為銀行現(xiàn)金管理產(chǎn)品偏離度閾值可以適當(dāng)放寬。
另外，亦有銀行資管人士基于實(shí)操中的困難建議，將目前參照貨幣基金規(guī)定下的120天久期放長一些。這個(gè)方法對支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資有一定的幫助。
不過，我們訪問的公募基金人士表示，若拉長久期，會(huì)加劇產(chǎn)生負(fù)偏離的風(fēng)險(xiǎn)，也會(huì)增加流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)楫?dāng)市場快速下跌時(shí)，組合剩余期限長的基金更容易發(fā)生負(fù)偏離，一旦發(fā)生嚴(yán)重負(fù)偏離，投資者將競相按照面值贖回，損害了未贖回投資者的利益，同時(shí)可能導(dǎo)致管理人無法及時(shí)變現(xiàn)資產(chǎn)應(yīng)對贖回，客戶集中度越高的貨幣基金面臨的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)越高。因此，建議銀行或理財(cái)子公司與貨幣基金一樣限制久期最長在120天，并采取久期與客戶集中度掛鉤的方式控制流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。
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