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前言： 經(jīng)歷了 3 年低油價，我們認為全球邁入“中油價”時代，預(yù)計2018 年 Brent 油價至少上漲 5-10 美元/桶以上，建議重視原油產(chǎn)業(yè)鏈配置機會，“三桶油”有望迎來“業(yè)績+估值”雙修復(fù)， 其中中國石化極具配置價值。
1 、油氣全產(chǎn)業(yè)鏈巨無霸，下游優(yōu)勢更突出
公司為世界能源巨頭， 2017 年世界《財富》 500 強排名第三。 截止 2016年度，采礦權(quán)面積 2.8 萬平方千米( 18%，國內(nèi)第二)、 累計石油探明地質(zhì)儲量 88 億噸( 23%，國內(nèi)第二)、 累計天然氣探明地質(zhì)儲量 2.8萬億立方米( 21%，國內(nèi)第二);原油產(chǎn)量 3.03 億桶( 21%，國內(nèi)第二)。2017 年煉能 2.60 億噸( 33.73%，國內(nèi)第一; 5.31%，世界第一)、 乙烯產(chǎn)能 1084 萬噸( 44.10%，國內(nèi)第一; 6.41%，世界第四)、 加油站3.07 萬座 ( 31.5%，國內(nèi)第一)。2017 年 1-9 月份實現(xiàn)歸母凈利潤 383.73億元，同比+31.57%。
2、全球邁入“中油價”時代，上游減虧彈性大
2017 年全球石油供小于求 30 萬桶/天，而 2014-2016 年分別供過于求80 萬桶/天、 170 萬桶/天、 70 萬桶/天。我們判斷國際原油供需再平衡震蕩中修復(fù)，處于銷庫存階段，國際油價溫和上漲，不排除地緣政治及突發(fā)事件催化這一上漲過程加速。自 2014 年 6 月油價暴跌以來，全球經(jīng)歷 2015-2017 年的低油價，目前進入“中油價”時代。預(yù)計 2018年 Brent 中樞在 60-70 美元/桶，同比提高至少 5-10 美元/桶。 Brent在 60-64 美元/桶油價時，上游預(yù)計扭虧為盈。 油價上漲 10 美元，預(yù)計增加稅后凈利潤 149 億元， EPS 增加 0.12 元。
3、“中油價”時代，煉化處于舒適區(qū)
煉廠盈利主要由煉油和化工兩部分組成， 2013 年 3 月以來， 煉油部分采用成本加成模式，調(diào)價周期縮短， 可更快轉(zhuǎn)嫁上游成本; 而我國化工品需求增速較快，部分產(chǎn)品對外依存度高，疊加 2016 年以來， 環(huán)保趨嚴造成供給收縮，順油價周期化工品輪番上漲， 一體化優(yōu)勢的化工企業(yè)盈利大幅好轉(zhuǎn)。 我們認為，在中油價時代，油價處于 60-80 美元/桶震蕩上行過程中時，煉化一體化企業(yè)煉油板塊盈利穩(wěn)定疊加庫存收益;化工板塊普遍順油價，疊加環(huán)保去產(chǎn)能，彈性十足。
4、公司盈利水平中上，而估值處于低估
2017 年 1-9 月份， 公司 ROA 和 ROE 分別為 3.48%、 5.37%， 對比 ExxonMobil( 3.33%/6.48%)、 BP( 1.26%/3.47%)、 Shell( 2.22%/4.81%)、Chevron (2.36%/4.16% ) 、 Total (3.26%/7.30% ) 、 中國石油( 1.23%/1.46%)，處于中上水平。 而公司目前 PE 和 PB 分別為 16.41、1.27，對比 Exxon Mobil( 18.17/1.96)、 BP( 37.43/1.47)、 Shell( 21.20/1.42)、 Chevron( 24.49/1.54)、 Total( 17.51/1.30)、中國石油( 72.31/1.43)、中國海油( 19.92/1.27)，處于低估水平。 另，深化改革持續(xù)推進，公司銷售板塊有望價值重估。
5、 盈利預(yù)測與評級
假設(shè)油價處于中油價時代，溫和上漲，我們測算 60 美元/桶、 65 美元/桶、 70 美元/桶、 75 美元/桶、 80 美元/桶油價體系下公司盈利水平，分別為 693 億元、 778 億元、 864 億元、 949 億元和 1034 億元。假設(shè) 2018 年油價水平為 65 美元/桶， 2019 年為 70 美元/桶，我們預(yù)計公司 2017-2019 年歸母凈利潤分別為 533.08 億元、 778.35 億元、864.29 億元，對應(yīng) EPS 0.44 元、 0.64 元、 0.71 元， PE 17X、 12X、11X。若以 IOC 平均估值水平 PE 24X、 PB 1.54 考慮，給予公司 2018年 PE 15 倍， PB 1.38 倍估值，目標價 9.6 元， 目標市值 1.16 萬億元，目前還有 27%空間，“買入”評級。
風(fēng)險提示： 宏觀經(jīng)濟不及預(yù)期、油價大幅下降、煉能過剩競爭加劇
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