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昨日，10年期國債收益率大幅攀升、國債期貨大跌，交易所資金價(jià)格快速走高且震蕩加劇，股市開盤半小時(shí)后出現(xiàn)大幅跳水。這一切都使人聯(lián)想到上周末市場流動性的突然趨緊。
上周五，央行首次試用“63天期”逆回購?fù)斗刨Y金，并于昨日二度嘗試該操作，但資金面緊張情緒并未明顯緩解。這是否預(yù)示，寬松多時(shí)的資金面將開始趨緊?“靜默期”后的貨幣政策可能要轉(zhuǎn)向?
先來看看這次資金面趨緊的幾個(gè)特征。第一，資金價(jià)格呈現(xiàn)“跨市場差異”，即銀行間市場回購利率總體穩(wěn)定，交易所市場資金價(jià)格劇烈波動;第二，央行的逆回購操作利率，日益成為銀行間資金的底線和標(biāo)桿;第三，國債收益率與經(jīng)濟(jì)走勢的內(nèi)在聯(lián)系減弱，避險(xiǎn)性有所弱化。
舉一個(gè)例子來說，今年前三季度經(jīng)濟(jì)增速6.9%，相比前幾年數(shù)據(jù)，這的確是處于下降的通道中。但市場里做宏觀研究或固定收益投資的人認(rèn)為，現(xiàn)在這個(gè)GDP數(shù)據(jù)比潛在水平還是高了。同時(shí)，市場還存在一種矛盾情緒，雖然實(shí)體去產(chǎn)能、金融去杠桿的效果已有體現(xiàn)，但這并不表明未來繼續(xù)下去的空間已不大;臨近年末，財(cái)政政策存在邊際收斂可能，貨幣政策又很難脫離財(cái)政政策獨(dú)自“寬松”，且政策對經(jīng)濟(jì)的托底效用又受到其他因素掣肘等。因此，市場走勢表現(xiàn)出了對上述風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂。
為什么說貨幣政策難以明顯放松?這里還有一個(gè)細(xì)節(jié)值得推敲，上周五央行史無前例地將公開市場逆回購操作期限延長至63天，相比起已經(jīng)存在的7天、14天等而言，這并不是一個(gè)“標(biāo)準(zhǔn)期限”，而延長這一數(shù)字的主要用意，在于告訴市場“央行會提供更長久的彈藥”。但人們發(fā)現(xiàn)，上周五這個(gè)時(shí)間點(diǎn)進(jìn)行的操作，其實(shí)只是“安慰劑”，因?yàn)樗]有覆蓋2018年元旦。直到央行昨日繼續(xù)操作，這才剛好覆蓋了跨年資金需求。然而，央行在投放數(shù)量上依舊沒有滿足市場。
沒有跨年，意味著市場的流動性預(yù)期沒有得到扭轉(zhuǎn);但昨日的操作跨年了，為何市場不僅不買賬，反而加速下跌?這其實(shí)表明市場認(rèn)為央行還是在“試探”。央行謹(jǐn)慎，市場能不謹(jǐn)慎?
歷史縱向比較可以發(fā)現(xiàn)，幾乎沒有哪個(gè)年末資金是寬松的，但受經(jīng)濟(jì)、通脹等影響，國債收益率的變動卻各有千秋。所以說，單純的資金緊張，只要預(yù)期穩(wěn)定，要么是大型國有銀行“出錢”救急，要么是央行出面“補(bǔ)血”，問題都能解決。如果臨時(shí)性補(bǔ)充無法奏效，那市場可能就要期待貨幣政策更大力度的放松了。
但對于貨幣當(dāng)局來說，不僅要考慮穩(wěn)定就業(yè)、保持通脹預(yù)期平穩(wěn)以及促進(jìn)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，同時(shí)更要考慮對全局政策的把握和配合，這里面比如房地產(chǎn)調(diào)控可能會持續(xù)更長時(shí)間、金融機(jī)構(gòu)同業(yè)去杠桿可能尚未見底、供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革還要縱深推進(jìn)等，這些都可能成為貨幣政策放松的制約因素。
短期的資金價(jià)格上行或大幅波動，都有一定的周期，央行可以憑借多種手段去熨平。但無論是貨幣政策轉(zhuǎn)為寬松或轉(zhuǎn)為緊張，它都不是獨(dú)立存在的。在每一位投資者心里，更不應(yīng)隨意夸大政策趨緊的危害或政策放松的好處。
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